东莞股票配资平台摩根大通(JPM.US)Q3电话会：银行护城河稳固可抵御“AI抢存款”，对冲基金杠杆风险可控，长期高利率将拖累经济

智通财经APP获悉，(JPM.US)2026 年第三季度业绩再超预期，并举行了业绩电话会议。

首席财务官杰瑞米·巴纳姆在开场陈述中报告，公司当季实现净利润 153 亿美元、每股收益 5.57 美元、有形普通股回报率(ROTCE)20%;营收 509 亿美元、同比增长 8%，剔除 6.58 亿美元投资证券净亏损后同比增长 9%，主要由市场业务收入、存款余额与资产管理费增长推动。支出 273 亿美元、同比增长 12%，主因业务量与收入相关费用上升以及前台招聘和工资通胀;信贷成本 27 亿美元，其中净核销 22 亿美元、净拨备计提 5.39 亿美元;期末标准化 CET1 比率为 13.9%，环比下降 30 个基点。分业务看，消费者与社区银行净利润 57 亿美元、营收同比增长 9%，借记卡与信用卡消费同比增长 10%，存款增长 4%，客户投资资产突破 1.4 万亿美元;企业与投资银行净利润 82 亿美元、营收同比增长 14%，其中投行手续费增长 14%，固定收益交易同比下降 4%、股票交易大增 49%;资产与财富管理净利润 18 亿美元、税前利润率 36%，管理资产规模 5.2 万亿美元、客户资产 7.9 万亿美元。展望方面，公司给出第四季度剔除市场业务的净利息收入约 255 亿美元、总净利息收入约 280 亿美元、支出约 275 亿美元，并给出 2027 年剔除市场业务净利息收入的基准情形约 1070 亿美元，信用卡净核销率维持约 3.2%。

问答环节集中在 AI 冲击与利率路径两条主线。针对智能体式 AI 对存款的颠覆风险，巴纳姆强调追逐收益的资金流与金融科技竞争都不是新问题，公司策略仍是守住主银行关系份额;董事长兼首席执行官杰米·戴蒙则表示不会允许任何外部智能体进入公司内部，并不希望出现成千上万个“失控的智能体”。关于 2027 年净利息收入指引，巴纳姆拆解称较第四季度年化水平增长约 50 亿美元，其中约四分之一来自收益率曲线所反映的加息(预计 12 月一次、上半年两次)，其余为资产负债表增长与结构趋势的延续;2027 年支出一致预期约 1140 亿美元，公司初步判断与之接近。资本配置方面，戴蒙解释回购从约 70 亿美元降至 10 亿美元，主因是有更好的内生投资机会，而与 AOCI、对环境的猜测乃至《巴塞尔协议 III》都无关;公司约有 300 亿美元超额资本，安全韧性计划 10 年 1.5 万亿美元的部署中第一年已超 2000 亿美元。管理层还回应了信贷条款收紧、消费者韧性、存款 beta、对冲基金杠杆与杠杆融资、无息存款增长、流动性规则改革以及 AI 相关集中度风险等问题;在中型企业客户方面，公司称并未见到所谓资本需求无度，客户普遍是“担心别人、而自己过得不错”，但高利率与投入成本上升已带来一定谨慎。

市场最关注三条线。其一是 AI 对银行低成本存款的威胁：几款个人智能体产品发布后银行股出现反应，公司承认竞争压力真实存在，但强调数十年的分支网络、价值主张与客户信任构成护城河，同时明确对共享凭证式资金划拨与屏幕抓取采取拦截。其二是利率与信贷周期：戴蒙称经济能否承受 10 年期美债收益率升至 6% 及美联储数次加息属必须准备的“审慎情形”，但明确这不是预测;公司同时收紧信贷标准，并提示高利率长期化终将推升失业率、拖累消费者信贷表现。其三是监管与资本回报：市场关注《巴塞尔协议 III》终局规则与 G-SIB 附加资本年底定稿、流动性规则(贴现窗口、HQLA、LCR)可能的调整，以及回购节奏放缓后公司如何部署约 300 亿美元超额资本。此外，管理层未对第四季度投行与市场业务给出明确指引：投行手续费展望仍偏建设性，但 9 月下半月活动已略有放缓;市场业务收入原则上不提供指引，仅提示第三到第四季度通常出现季节性下滑，并强调近期季节性模式并不典型。

陈述环节

主持人

早上好，女士们、先生们。欢迎参加摩根大通 2026 年第三季度业绩电话会议。本次会议将被录音。【主持人提示】现在我们进入正式陈述环节。本次陈述所涉前瞻性陈述与非 GAAP 财务指标的相关说明，可在摩根大通发布于投资者关系网站上的业绩新闻稿与投资者演示材料中查阅。请稍候。现在，我把会议交给摩根大通董事长兼首席执行官杰米·戴蒙，以及首席财务官杰瑞米·巴纳姆。巴纳姆先生，请开始。

杰瑞米·巴纳姆，执行副总裁兼首席财务官

非常感谢，大家早上好。公司本季度实现净利润 153 亿美元，每股收益 5.57 美元，有形普通股回报率(ROTCE)为 20%。上述业绩中包含公司层面 6.58 亿美元的投资证券净亏损。营收 509 亿美元，同比增长 8%。剔除投资证券净亏损后，营收同比增长 9%，主要受市场业务收入、存款余额上升，以及资产与财富管理和消费者与社区银行业务的资产管理费增加推动。支出 273 亿美元，同比增长 12%，主要由于业务量与收入相关费用上升，以及前台人员招聘和工资通胀。信贷成本 27 亿美元，其中净核销 22 亿美元，净拨备计提 5.39 亿美元。资产负债表方面，本季度末标准化 CET1 比率为 13.9%，较上一季度下降 30 个基点，原因是净利润被其他综合收益(OCI)亏损、风险加权资产(RWA)上升和资本分配所抵消。

大家会注意到，我们更新了风险加权资产变动表的分类，使其更有参考价值。本季度标准化风险加权资产增加约 520 亿美元，主要来自银行、市场以及资产与财富管理业务的贷款增长，以及能源价格上涨和市场波动加剧的影响。下面来看各业务板块。消费者与社区银行(CCB)报告净利润 57 亿美元。营收 212 亿美元，同比增长 9%，主要受信用卡业务的余额与收益率上升、资产管理费、存款余额以及汽车租赁收入推动。

有几点值得强调。借记卡与信用卡消费同比增长 10%，各消费类别延续增长势头，其中包括汽油和旅行，受到消费者需求的支撑。存款同比增长 4%，本季度增长更为强劲，我们在消费者银行和商业银行领域持续扩大客户基础;根据美国联邦存款保险公司(FDIC)的数据，我们保住了零售存款份额第一的位置。客户投资资产突破 1.4 万亿美元，同比增长 15%，受市场表现和强劲资金流入推动。接下来是企业与投资银行(CIB)，报告净利润 82 亿美元。营收 227 亿美元，同比增长 14%，各业务均表现强劲。

投行手续费同比增长 14%，反映各产品线表现强劲，尤其是顾问业务。尽管在持续的客户参与支持下，我们的展望依然偏建设性，但近期市场环境的变化让业务活动略有放缓，因此还要看本季度后续如何演变。市场业务方面，固定收益同比下降 4%，大宗商品、利率和信用业务收入走低，被外汇和新兴市场客户资金流的增加大部分抵消。股票业务同比增长 49%，各业务线持续跑赢，尤其是主经纪和衍生品业务。再看资产与财富管理(AWM)。AWM 报告净利润 18 亿美元，税前利润率 36%。营收 69 亿美元，同比增长 14%，主要受平均市场水平上升带来的管理费增长、强劲净流入以及贷款余额上升推动。

长期资金净流入 510 亿美元，主要由固定收益业务持续走强推动。管理资产规模(AUM)为 5.2 万亿美元，同比增长 13%;客户资产 7.9 万亿美元，同比增长 15%，受持续净流入和市场水平上升推动。最后是公司板块(Corporate)，报告净亏损 4.55 亿美元，其中包含前面提到的投资证券净亏损，营收为 9300 万美元。接下来是展望。我将通过给出第四季度指引来更新全年指引，对应的全年隐含数字已列示在页面上。我们预计第四季度剔除市场业务的净利息收入约为 255 亿美元，第四季度总净利息收入约为 280 亿美元。与前几年一样，我们给出了 2027 年剔除市场业务净利息收入的基准情形，约为 1070 亿美元，我们将在下一季度进一步细化。

需要提醒的是，这一基准情形基于一系列假设，而这些假设即便在最理想的情况下也明显具有高度不确定性。支出方面，我们预计第四季度约为 275 亿美元，对应的全年增幅反映了业务量上升和收入相关费用增加，源于持续偏高的业务活动水平。最后，我们继续预计信用卡净核销率约为 3.2%。

以上是开场陈述。现在我们很乐意回答各位的提问，请开始提问。

问答环节

主持人

【主持人提示】第一个问题来自美国银行的 Ebrahim Poonawala。

Ebrahim Poonawala，美国银行证券，研究部

我想问一个问题——过去几个月，围绕 AI 的一切都有很多讨论。如果说有两个方面希望你们具体回应：第一，谈到智能体式 AI(agentic AI)带来的颠覆风险，我知道你们过去谈过，能否基于你们对这项技术的了解，谈谈你们的看法?第二，在出现各种“失控的智能体”(rogue agents)的背景下，银行内部落地智能体式 AI 面临怎样的挑战?这是否会让银行在应对竞争挑战时更难真正部署智能体式 AI?

杰瑞米·巴纳姆，执行副总裁兼首席财务官

我先来，你要补充吗?好。关于颠覆这一点，有几件事要说。市场显然非常关注 Smart Cash 这个解决方案，我认为它只是整个故事中的一小块。但这个产品实际上在过去几周已经上线，还处在非常非常早期的阶段，本质上仍属于定向试点的性质。不过，能借此了解客户真正在意什么、并在实战中观察这样一款产品的销售情况，是很有意思的。所以后续还会有更多进展。目前是早期阶段，到目前为止挺有意思。我认为更大的图景在于——本季度有几款个人智能体产品发布，确实在市场上引起了大量关注，我们看到银行股在这些产品发布后也有一点反应。从我们的角度看，一方面，这不算新鲜事——但这不代表我们会自满。如果你去想这些智能体带来的竞争本质是什么，其实正是我们长期以来一直在讨论的两件事的交集。其一是追逐收益的资金流。很显然，我们今天以及过去经历过各种利率周期，都面对着来自追逐收益资金流的大量竞争。我们的策略始终是聚焦主银行关系份额，而不是去追每一块钱的逐利资金。这并不意味着竞争压力不真实，只是说它并不是什么新鲜事。另一部分是来自金融科技公司的竞争，它们不断创新，提供出色的客户体验。这一点我们也讨论了很久，也清楚必须与它们保持同等水平，并且要足够积极地投入，确保通过包括数字化在内的各种渠道，给到人们想要的体验。从这个意义上说，所谓智能体式个人智能体之类的东西，不过是这两件事的交集，并不新鲜。正如我所说，这不意味着我们自满。我们在上面投入了大量时间，这个领域会怎么发展、我们自己未来会推出什么，都值得关注。但如果从竞争地位上真正退后一步看，我们相当看重自己手里的牌，这在很大程度上得益于我们在分支网络、价值主张上几十年的投入，尤其是客户对我们的信任。

杰米·戴蒙，董事长兼首席执行官

我只补充一点，在内部，我们用智能体来做一些有益的事情，并且会继续这么做。我们也会把它用于服务客户，但我们的重心始终是为客户做好服务。所以并不是说我们反对智能体或者支持智能体之类的。它们是工具，你要用它们来服务客户。同时也有一层防御性的考虑，就是必须确保我们的客户不会因此受到伤害，这确实是个关切。可以把它理解为一种 AI 智能体方面的担忧，而且这种担忧被放大了，因为你不希望出现失控的智能体，而这样的智能体可能有成千上万个。

所以我们始终是站在客户这一边的。使用这些工具的人，应该理解其中的风险。这里存在责任转移，他们应该明白责任发生了转移。如果被滥用，他们应该知道这是被滥用。因此我们必须以恰当的方式保护好客户，为此我们也在开发相应的工具。与此同时，我们不会允许任何外部智能体随意进入公司内部，因为这对客户和对摩根大通来说风险都太大了。

Ebrahim Poonawala，美国银行证券，研究部

明白，这个信息很有用。另外单独问一句，在评估利率可能比第三季度所见还要进一步上行的风险时，你们对经济韧性的最新看法如何——它能否承受 10 年期美债收益率达到 6%、以及美联储再加息几次?当我们对此进行折现时，你认为出现市场事件或经济承压的风险是否显著?

杰米·戴蒙，董事长兼首席执行官

我认为我们必须——我们始终为各种不同的事件做准备。这与预测它们并不相同，因为我们希望成为一家强大的公司，无论顺境逆境都能帮助客户、社区和世界各国的经济。所以，这类事情当然可能发生，我们从不把它排除在外。它们可能出于好的原因发生，比如资本需求旺盛、生产率大幅提升，一切都没问题;也可能出于坏的原因发生，比如全球通胀具有粘性;可能不是因为美国自身，而是因为海外发生的事情。所以我们并不是在预测。我一直认为发生概率比别人想的更高，现在大致还是这么认为，但这不是预测，就把它当作一种审慎的准备。

主持人

下一个问题来自 Truist 的 John McDonald。

John McDonald，Truist Securities, Inc.，研究部

Jeremy，希望你能详细拆解一下你们给出的 2027 年净利息收入新展望，也就是那个基准情形，包括资产负债表增长、存款定价以及更高利率影响方面的一些假设。

杰瑞米·巴纳姆，执行副总裁兼首席财务官

好的，John，没问题。如果你从我们给出的第四季度剔除市场业务净利息收入指引 255 亿美元出发，把它年化，大致得到 1020 亿美元。所以我们其实是从这个水平指引到 1070 亿美元，也就是约 50 亿美元的增长。这 50 亿美元里，大约四分之一与收益率曲线有关。我们仍然保持资产敏感，而且可能比 EAR(量化利率风险指标)所显示的略微更偏资产敏感，因为消费者存款 beta 低于模型假设。

因此其中约四分之一来自当前远期曲线所反映的加息。我记得到 12 月有一次，然后上半年有两次。剩下的部分，我会很直白地描述为：今年我们看到的资产负债表增长与结构变化趋势的延续。

也就是消费者存款继续温和增长、批发存款继续增长——批发存款可能比今年非常强劲的表现略弱一些，但我们其实也不确定。然后是信用卡贷款，显然它可能继续按可比水平成为净利息收入的重要驱动。所以实际上，这是个相当直白的故事。我给了前提条件，那些前提条件我在开场陈述里已经说了。

杰米·戴蒙，董事长兼首席执行官

我再补充一点。我认为这个数字面临的不确定性高于正常水平，因为世界上发生着这么多事情。而且显然，它也和我们自身的做法有关，而我们随时可以调整。

John McDonald，Truist Securities, Inc.，研究部

好的，这很有帮助。Jeremy，转到支出方面，对于明年的投资支出计划、其他支出驱动因素，以及它们与当前华尔街对明年支出的预测相比如何，你有初步看法吗?

杰瑞米·巴纳姆，执行副总裁兼首席财务官

好的。我们试图在净利息收入和支出之间做一点区分：尽管 Jamie 说得没错，我们确实可以通过调整资产负债表结构来改变净利息收入，但总体而言，在不加干预的情况下，净利息收入在任一时点更像是资产负债表的一种属性，对预算周期的敏感度并不高。因此，在一年中的这个时点，我们觉得没有太好的理由假装对 2027 年没有看法。支出则略有不同，它仍然对预算周期敏感，而且里面有很多自主决策要做。虽然我们有一些初步看法，但这件事还没完全定下来。John，你当然还记得，去年我们曾指出，我们对支出的初步判断显示市场一致预期有点偏差。

今年情况似乎明显不同。目前我们看到 2027 年支出的一致预期大约在 1140 亿美元，而我们目前的初步判断与这个数字相差不大。所以在这个问题上可以说没有新消息。接下来就看预算周期最终怎么收尾。正如 Jamie 指出的，我认为不确定性不仅在于宏观环境，还在于投资图景变化有多快，以及 AI 等带来的影响等等。所以变量很多。但就目前而言，一致预期看起来差距不大。

主持人

下一个问题来自瑞银的 Erika Najarian。

L. Erika Penala，瑞银投资银行，研究部

我第一个问题是关于资本管理。我们收到了很多投资者关于 10 亿美元回购与约 70 亿美元常规节奏之间差异的询问。我知道并不存在所谓常规节奏，也知道回购是最后的优先项。但能否请你带我们梳理一下，我们应该如何看待你们的资本优先顺序，尤其是考虑到我们听说《巴塞尔协议 III》终局规则(Basel III endgame)与全球系统重要性银行(G-SIB)规则将在年底定稿。

杰米·戴蒙，董事长兼首席执行官

好的。我想我们已经跟大家说过，我们大概有 300 亿美元左右的超额资本——这只是对各项终局规则的粗略估算，而我们并不清楚最终结果——但这个规模很充裕。资本层级一直没变：在支付股息之后(希望股息能保持稳定)，我们很喜欢投资于内生增长。对我们股东而言，这是资本最高且最好的用途。显然，回购排在它之后，尤其在股价上涨的时候。所以回购下降的主要原因是好消息，跟 AOCI、跟对环境的猜测，甚至跟《巴塞尔协议 III》都毫无关系。

我们现在认为，而且这和过去告诉你们的不一样——我们能够把这部分资本长期再配置到回报很好的地方。把资本长期再配置到高回报的地方，远比在当下按 6% 左右的盈利收益率去买自家股票要好。道理很简单，这是好事，对股东是好事。我举个例子，我相信还有很多，就是安全韧性计划(SRI)，我们跟大家说过要在 10 年内投入 1.5 万亿美元。我印象中我们还没披露具体数字，但第一年可能已经超过 2000 亿美元，我们会披露并做一些相关工作。但我猜实际规模会比这大得多。世界需要资本，世界需要建议，世界正变得更复杂，全球的管理资产规模在变大。所以我们认为长期来看是好消息。我们无法告诉你未来 6 个月意味着什么，但这就是我们做这件事的原因。我们希望能为股东把这些资本配置得很好。

杰瑞米·巴纳姆，执行副总裁兼首席财务官

我只补充一点，Erika。如果你留意 CET1 比率的走势——我们最初大概在 15.7%，现在降到 13.9%，而这期间我们进行了大量内部配置。风险加权资产的内生增长很多，还有 Jamie 提到的一些投资。在此期间，我们也做了一批回购。但到了现在，正如 Jamie 所说，相对于我们持有的超额资本和环境，我们内生的配置速度使得保留弹药(dry powder)显然是合理的。

杰米·戴蒙，董事长兼首席执行官

我想稍微夸一下投行团队。他们在 SRI(安全韧性计划)上招了大量非常有才华的人，我们也很幸运能有 Todd Combs 在这里投资部分资本。他们提出了很多想法，现在已经不只是开会讨论了。他们帮助资助了一些很有意思的项目，我们还有更多想法。他们在这方面的政策工作也做得很出色，比如如何加快美国在造船等领域的安全韧性建设，我们在费城就有一次重大发布。所以我为他们感到骄傲。我们有不少已退休的人主动请缨回来，与其说是为了别的，不如说是出于爱国心。这对公司来说是一次很了不起的努力。

正如我们指出的，这是全球性的，而全球的回应也非常突出。我手头就有一份材料，仅在一个国家就有超过 100 亿或 200 亿美元的融资。所以后面还会有很多。我会把“美国梦计划”(American Dream Initiative)、“创新经济计划”(Innovation Economy Initiative)，以及全球范围内的“商业银行计划”归为同一类。这些事情正在见效。我们相信我们做的是正确的、既能做好业务又能获得良好回报的事。

L. Erika Penala，瑞银投资银行，研究部

顺着问一个后续。听起来，这对未来的业务活动水平来说非常积极，而且是广泛意义上的。Jamie，我知道你过去几周参加了一些媒体活动并谈到了项目储备(pipeline)。结合这个背景，尤其是考虑到市场担忧——全球债市大跌对业务活动水平产生了寒蝉效应——能否谈谈，无论是华尔街还是实体经济(Main Street)，项目储备对业务活动水平意味着什么?

杰米·戴蒙，董事长兼首席执行官

好，在回答之前先说一点：市场上的债券波动、那种恐惧，不会改变我们的做法。无论顺境逆境我们都服务客户。我们清楚——我把一些经济风向称作天气，这里说的并不完全是这个意思。项目储备没问题。但我之前多次指出，项目储备就像手风琴，可以开合得很快。在美国，正如 Jeremy 说的，情况可以说是“推迟”了，但我们并不真正了解，还要再看。我最近去了欧洲，那里的项目储备其实相当健康，IPO 方面甚至比我们预想的还要好。所以我们并不清楚——但服务好客户、把工作做好才是最重要的。项目储备，我们总是会给项目储备做预测，用你说的那个概率……

杰瑞米·巴纳姆，执行副总裁兼首席财务官

概率调整。

杰米·戴蒙，董事长兼首席执行官

而且有一件事我们可以肯定：它一定是错的。

杰瑞米·巴纳姆，执行副总裁兼首席财务官

需要强调的是，当 Jamie 和我说“不知道”的时候，我想我们的意思是：我们当然不知道第四季度投行手续费收入具体会是多少。但我想我们确实知道，整体环境是稳健且具支撑性的，有很多生意想做、也需要做。正如你指出的，Erika，考虑到这轮利率抛售，市场会稍微喘口气、停顿一下，确保买卖双方能在估值上达成一致，这并不意外。所以基本上在 9 月下半月，我们确实看到了一点这样的放缓，接下来要看第四季度会如何演变——抱歉，是进入第四季度。但大的图景我认为是相当清楚的。

主持人

下一个问题来自 KBW 的 Chris McGratty。

Christopher McGratty，Keefe, Bruyette, & Woods, Inc.，研究部

接着资本配置的问题。能否谈谈你们在哪些领域不太愿意配置资本?看起来有很多可以投放的机会。你们在哪些地方收手?在哪些地方看到交易结构或同行在做你们可能不愿意做的事情?

杰米·戴蒙，董事长兼首席执行官

我不会讲得太具体，但我们在信贷上正略微收紧。我认为有些信贷条款变得有点宽松了。你之前听过我们、也听过其他人谈论这一点：有点过多的 PIK(实物付息)、有点过弱的契约条款、有点过多地让新债在资本结构中插到存量债前面(priming)，有点过度激进。我们就是觉得，现在已经没有必要再去追这类东西了。

Christopher McGratty，Keefe, Bruyette, & Woods, Inc.，研究部

好的，很好。第二个问题，消费者健康状况受到很多关注。想问的是承受这类利率的持久性。我记得你们提到借记卡和信用卡消费同比增长 10%。如果一年之后利率仍在当前位置，你们对消费者承受能力的预期是什么?

杰瑞米·巴纳姆，执行副总裁兼首席财务官

显然，如果你把实际利率长时间维持在非常非常高的水平，某种程度上，这本就是为了给经济活动降温以对抗通胀。很难想象这不会对消费者造成影响。到目前为止，从当前数据看，也确实是过去几年的真实情况：面对一系列逆风，消费者表现得相当有韧性——而在其他情形下，这些逆风本可能构成挑战。但我认为，以更高利率为条件来推演消费者信贷健康状况，是个相当微妙的问题。不过从根本上说，图景很简单：消费者目前非常健康，主要是因为劳动力市场健康。但央行需要让经济降温，而这涉及一轮激进且持续时间较长的加息周期;几乎从定义上讲，这就意味着失业率上升，进而带来更弱的消费者信贷表现。

主持人

下一个问题来自 Autonomous Research 的 Ken Usdin。

Kenneth Usdin，Bernstein Autonomous LLP

在消费者方面，很高兴看到消费者与社区银行存款同比增长 4%。我想问的是，除了智能体相关因素外，你们在追逐收益的行为方面看到了什么?存款利润率过去几个季度一直在上升，这也是好事。我想问的是，你们对存款增长的预期，或对当前市场与存款竞争格局的应对方式，是否发生了变化?

杰瑞米·巴纳姆，执行副总裁兼首席财务官

好，这是个重要的问题，也是个好问题。我想简单的回答是：我们的核心预期没有显著变化。过去几个季度，随着追逐收益的资金流消退，我们看到消费者存款增长重新回升，这仍然是我们基本的预期。这是大的图景。我确实认为，在这个展望形成之后，我们看到了利率环境有所走高，这确实带来一个问题：它会对消费者存款产生什么影响?正常情况下，高 beta 产品——比如定期存单(CD)和高端存款——支付的利率显然会更高。在其他条件不变的情况下，你可能会预期出现一定程度的内部迁移，资金从支票账户和储蓄账户转向定期存单或类似产品，导致加权平均付息率上升。

也许还会看到一点额外的流出压力，从而使存款增长略微走弱。不过这些都纯属推测。这在很大程度上取决于你站在争论的哪一边：有些人认为，会发生的那部分现金重配(cash sorting)已经发生了，因此这些对利率小幅走高相对不敏感。我个人不这么认为。我觉得情况更像是一个连续谱，而非非黑即白。因此我会预期有一点额外的压力。但归根结底这是个程度问题，没人真正知道。好消息是，核心业务表现异常强劲，这在很大程度上得益于净新增支票账户的开立——我记得本季度大概是 65 万个左右。

所以表现真的非常非常强，这证明了我们的价值主张、我们通过营销努力看到的客户参与度，以及品牌的力量。因此从长期视角看，这才是最重要的;短期利率的影响，就只能是什么就是什么。

Kenneth Usdin，Bernstein Autonomous LLP

很好。关于市场业务再问一个后续。显然，我们看到明显的分化：股票业务持续强劲;而正如你之前提到的，还有一些更难的同比基数，以及更高利率对固定收益、外汇及大宗商品(FICC)业务的影响。客户对资产负债表使用(即资本占用)的需求有变化吗?是否像股票业务那样看起来“需求无度”?请谈谈市场业务在业务活动方面的状况，以及你们提供资产负债表的意愿——不过更重要的是需求端的情况。

杰瑞米·巴纳姆，执行副总裁兼首席财务官

好。总体而言，简单回答是没有实质变化。是的，我喜欢你说的“无度”——正是如此。我很认同你说的资本需求无度，这个说法感觉挺贴切。坦白说，最近我没有听到任何相反的情况。但就 Jamie 关于收紧信贷的观点而言，那更像是一个总体性的提醒，就是要确保我们把一切都仔细梳理一遍。在当前 AI 成为压倒性主题的时刻，它带来大量创新，也出现在很多不同的领域。资本通过各种不同机制被调动起来。我们只需要非常非常紧密地跟住，确保没有任何东西被漏掉。

主持人

下一个问题来自富国银行的 Mike Mayo。

Michael May，富国银行证券，研究部

能否谈谈 AI 在多大程度上帮助了摩根大通?我看到你们在最近一项 AI 与银行的调查中排名很高。但我眯着眼看财报，想找出这些好处，却不太确定能不能找到。我想——如果这些数字过时了，你可以更新一下。你们在 AI 上投入大概 20 亿美元，好处也大概是 20 亿美元?如果这个数据过时了，请更新。另外也请回应 AI 智能体可能把存款从摩根大通抽走的风险。关于这一点，能否谈谈你们的价值主张、客户信任，以及你们保护客户隐私的方式和客户对此的重视程度?

杰瑞米·巴纳姆，执行副总裁兼首席财务官

好，Mike，我先把几点理一理。首先，关于 AI 支出，你说得对，我想我们在某个媒体场合确实说过那个数字。我认为它并不完全准确，后来我们也做了更正。当时那个 AI 支出数字明显要低得多——我想说的是每年大约 7 亿美元左右——而且我认为这个数据现在也有点过时了。但更重要的是，这里面有很多统计口径的影响：如果把大家都在思考这件事上花的时间折算进去，大概能算出一个更高的数字。所以到了现在，这已经不是能够单独圈出来的东西了。它已经相当充分地分散在整个机构内部，而且显然是一项优先级非常非常高的工作。

关于收益的问题，你说得对，我们过去量化过。我现在其实很想摆脱这种做法。我认为过去那个量化就其本身而言是准确无误的，但它包含了很多可以说是“生成式 AI 之前”的机器学习类东西，这些在消费者欺诈防范等方面尤其重要。这虽然相关，但我想当你和其他人现在问 AI 的时候，真正问的是生成式 AI 和智能体式 AI 对生产率、对多个领域成本项的影响，尤其是软件工程，也包括其他地方。也许你问的还是边际上令人兴奋的新收入机会。所以我认为，这才是当前更相关的关注点。而我非常不愿意花大量精力去量化它，因为结果往往是浪费机构内部很多人的时间，而我们实际上需要他们专注于做事。

因此，就收益的可观察性而言，你说得对，这些收益在我们当前季度业绩中是看不出来的。我认为这大概也不意外，因为无论这个主题多么重要、多么戏剧性、多么令人兴奋，要在我们这样规模的机构里做出看得见的成果都需要很长时间。就我个人而言，我可以说，即便在我自己负责的支持财务的技术团队里，我开始看到的用例和收益类型也越来越令人兴奋。

我们对一些需要重写的次要遗留工具做了实验，试着看能否在大概两三周内一次性完成重写——效果并不完美，但你开始看到一些非常令人兴奋的加速和生产率变化的机会。至于这需要多久才能体现出来，还要再看。而且显然，其中一些收益会被 token 成本抵消，那又是另一个话题了。但我们很兴奋，有很多事情在进行。我想你的另一个问题是智能体和信任的问题，我前面已经回应了一部分。但总体而言，正如 Jamie 指出的，这里的“正北方向”(true north)是保护客户——当然也保护公司，但更聚焦的是智能体让客户能够调动其账户资金这件事。

我认为目前，一些提供这种能力的服务是靠共享凭证来实现的;而我们长期以来一直反对这种做法，也反对屏幕抓取之类的方式。这不安全。所以只要我们有能力拦截，我们就会拦截，以保护客户、也保护我们自己。重要的是让客户明白：如果他们把自己的凭证交给智能体，而智能体做了他们不希望做的事，后果要由他们自己承担。这算不上理想状态。我们正在努力找到正确的做法。这是整个拼图的一部分。从大处看，信任显然是一项资产，我们花了几十年建立它。正如我之前所说，在这一点上我们很看好自己手里的牌。但我们必须清楚：被信任不是自满的借口，也不是提供平庸客户体验的理由。所以我们真的必须同时做好这两件事。

Michael Mayo，富国银行证券，研究部

关于 token 成本再简短追问一句。相比小型银行，你们在 token 成本上是否享有规模优势?另外，你们是否也在更多转向成本低得多的开源模型 AI 系统?

杰瑞米·巴纳姆，执行副总裁兼首席财务官

各方面都有一点。我会说，我们的战略非常侧重于把锁定降到最低、把选择性做到最大，并保持成本管理能力。所以战略的一部分是：模型无关、工具框架(harness)无关，并且既能运行专有模型，也能运行开放权重和开源模型，其中一些就在我们自己的数据中心里运行。所以这很大程度上是“全都要”的战略，目的是以最好的价格获得现有的最优能力，并掌控自己的命运。

杰米·戴蒙，董事长兼首席执行官

而且正在出现一些工具，它们做模型路由，把请求发送到最好、最快、最便宜的那个——你不需要为每一个查询都用上最贵的东西，而很多时候人们只是用自己最习惯的那一个。这些都会逐步到位，把成本控制住。

主持人

下一个问题来自加拿大皇家银行的 Gerard Cassidy。

Gerard Cassidy，加拿大皇家银行资本市场，研究部

能否谈谈存款 beta 的展望?显然利率开始上行，联邦基金利率期货显示未来 3 到 6 个月还会有更多加息。而考虑到你们自 2022、2023 上一轮紧缩周期以来消费者存款基础的增长，你们如何看待这一次可能出现的情况?另外显然，我们起点比 2022 年时的利率水平要高得多。这是否意味着，这一次你们的存款 beta 可能不会那么高?

杰瑞米·巴纳姆，执行副总裁兼首席财务官

Gerard，这确实是个非常好的问题。我认为这是大家应该认真思考的重要事情，因为这一轮特定的利率周期——最近这轮利率周期——可以说比上一轮更加史无前例。我们并没有太多历史数据来说明，当加息从一个像本轮这样的起点开始时，人们会如何反应。所以我想说，这是不同寻常的十多年。

我认为有一点对大家、尤其是对那些依赖历史数据训练模型的人来说非常重要，那就是：这个历史数据集根本不够丰富。所以跳出框框思考非常重要。不过在这个背景下，我觉得就我们自身而言，beta 的故事其实相当简单：你几乎可以把我们的业务看成两头分化的杠铃——一头是一批非常高 beta 的存款，比如大部分批发存款，以及定期存单、高端存款和消费者存款;另一头则是一大堆非常低 beta 的存款。问题恐怕不在于某个特定产品的定价——尽管它总会对竞争和市场环境作出反应——而更多在于本轮周期中产品之间的迁移行为。我不认为我们——我们自身的预期是，情况大致会和过去的表现相似。但我确实认为应当指出，这是一个不同的周期，因此我们必须像以往一样考虑所有情景。

Gerard Cassidy，加拿大皇家银行资本市场，研究部

很好。接下来换个问题。国际货币基金组织(IMF)本月早些时候发布了《全球金融稳定报告》，他们谈到对冲基金行业已大幅增长，在他们看来现在已成为一种系统性风险。尤其是杠杆融资，被列为另一项高风险。显然，这属于你们、以及你们的同行和竞争对手的业务范围。能否分享一下你们对这些风险如何管理的见解?这些业务如今比 10 年或 15 年前大得多，你们担心什么?

杰米·戴蒙，董事长兼首席执行官

我们担心很多事情，但不是担心 IMF 怎么看。

Gerard Cassidy，加拿大皇家银行资本市场，研究部

明白了。

杰米·戴蒙，董事长兼首席执行官

他们没有说错，因为其中一些东西杠杆很高。

杰瑞米·巴纳姆，执行副总裁兼首席财务官

是的。我是说，这没有错，但也不免有点显而易见。我还要说，这其实并不新鲜，对吧?对冲基金行业与我们的业务相关已经几十年了，也长期是系统风险的来源，这一点人人都知道，包括对冲基金自己——它们越来越机构化，风险管理非常专业，也对自身的保证金关系等有很好的把控。所以风险是存在的。显然，这一行的本质就是了解风险、管理风险并为未知做准备。但我会说，对冲基金杠杆作为系统性风险的来源，很大程度上属于“已知的未知”。这并不意味着它没有风险，但我们大致知道它是什么。

杰米·戴蒙，董事长兼首席执行官

最近发生了几次去杠杆，规模不大，有的在股票端，有的在固定收益套利那一类，华尔街处理得相当轻松。

主持人

下一个问题来自 Evercore ISI 的 Glenn Schorr。

Glenn Schorr，Evercore ISI 机构股票部，研究部

关于智能体与 AI 对整个存款组合的影响，简短追问一句。我的问题是：从你和监管者如何看待流动性压力测试与流动性风险管理的角度，你们的安心程度和防护能力如何?仅仅因为这项技术存在，事情是不是就变了?我不知道自己是不是想得太超前了，但……

杰瑞米·巴纳姆，执行副总裁兼首席财务官

好，Glenn，我明白这个问题。你可以说，这本质上是那种“硅谷银行挤兑是社交媒体现象”叙事的下游产物。而我们对这种说法从来不太买账。我认为理解当时那个局面更好的方式是：一个极度集中、缺乏分散的存款基础，属于批发性质的非经营性存款，而且在塑造其认知的人群上几乎是单一文化。所以可以说，在一个只有电视和传真机的世界里，就挤兑速度而言，你大概也会得到基本相同的结果。也许把传真机变成电汇的处理过程会多花 8 个小时，但核心要素是一样的。所以我认为，在这个由新技术赋能的新世界里，大家都很热衷于讲一个“存款快速出逃”的故事。

但我没那么确信真的存在崖式效应(cliff effects)。当然，因此，在一个消费者资金通过智能体流动的世界里，确实很容易构建出一个故事：在某些类型的危机中，资金更容易转移。但我认为，确保存款稳定的正确做法，是以“堡垒原则”(fortress principles)来经营公司，让人们对你抱有信心。至于便利性——我想说的是，你大概不应该指望靠“钱难转走”来让存款保持稳定。

Glenn Schorr，Evercore ISI 机构股票部，研究部

我认为这很合理，谢谢。还有一个……

杰米·戴蒙，董事长兼首席执行官

退后一步看，我们有 1.5 万亿美元的现金及可出售证券，所以完全不担心摩根大通的流动性。但如果退后一大步看，银行服务是必需品——信用卡、借记卡、资金划转、受保存款以及分支网络的需求。而赚取这些服务回报的方式之一，就是那些闲置资金带来的净利息收入。但如果你无法再那样做，久而久之，你就会换一种做法。订阅制，当然;你会把投资账户和支票账户结合起来。所以随着时间推移，它会调整。我们想为客户做得非常出色。运营这些银行体系要花很多钱，其中大部分是固定成本。

所以长期我不担心。但短期内，当然你得想清楚想怎么处理这类事情。我确实认为你提出了一个不同的问题，那就是：监管者是不是该想想他们要怎么应对其中一些东西。是的，他们当然应该。这是一个新世界，有所有这些机器人和智能体之类的东西，会不会有人因此受损并引发问题?也许吧。如果我是监管者，我会尽量为此做好准备。

Glenn Schorr，Evercore ISI 机构股票部，研究部

明白。我还有一个关于集中度风险的问题。公开股票市场对此一无所知，也不在乎。但银行贷款账簿、债券账簿和保险投资组合在乎。所以我的问题是：这场超大规模企业扩充算力的惊人竞赛，人人都想为其提供融资，资金和资本都是有的。但从你们的角度看，我们能在不触及某些集中度上限问题的情况下完成融资吗?也就是说，市场能消化算力所暗示的支出规模吗?

杰瑞米·巴纳姆，执行副总裁兼首席财务官

是的，这确实是个很好的问题。因为我们确实对当前在这方面的敞口想了很多。但可以说，更重要的问题是：考虑到这个生态系统中已宣布的、需要发生的资本开支规模，以及金融体系随之而来的资本需求，我们对未来敞口的胃口有多大。所以有几点。第一，很明确，对单一发行人的集中度是要加以管理的。而且很明显，鉴于这些结构的性质，你必须足够专业地评估你的间接敞口、直接敞口、你在资本结构中的位置、抵押品的价值——要正确评估你在整个生态系统中对单个发行人的敞口，需要做大量细致入微的信用分析。

你可以假定各机构会把这种集中度控制住。我想，过去一年我们看到的一件事是，市场越来越多地使用资本市场生态中的不同部分，尽可能为这轮建设提供多元化的融资。而且外面有大量资本等待投放。所以其中一部分会来自银行体系，一部分来自其他地方。但在系统层面，我不确定——有些人在谈论挤出效应(crowding out effects)，这值得关注。但不管怎样，我认为对我们而言，需要聚焦于我们机构层面的风险偏好和机构层面的敞口。我认为在这里，除了显而易见的单一主体关注之外，另一件需要非常小心的事就是 AI 主题本身，因为 AI 主题在市场中扩散得如此广泛，它不只是传统的建设贷款。

现在越来越多的是营运资金循环信贷(working capital revolvers)。你在股票市场也能看到它。它几乎无处不在。因此你真的需要跑一些压力测试，检验整个企业在整体主题发生重大变化时的韧性。这是我们花大量时间思考的事情。目前，相对于我们整体的批发敞口，我们的相关敞口仍然相当有限;但这并不等于说，如果 AI 领域情绪发生重大变化，我们能独善其身。坦白说，我认为到了现在，如果有人说自己能不受影响，我会感到意外。

主持人

下一个问题来自摩根士丹利的 Manan Gosalia。

Manan Gosalia，摩根士丹利，研究部

我想了解一下商业银行方面的情况。你们的核心中型企业客户表现如何?那里是否也存在无度的资本需求?还是说，随着短端利率走高、曲线中段上行，你们在那里看到需求有所回落?

杰瑞米·巴纳姆，执行副总裁兼首席财务官

是的。我认为当我们谈到无度的资本需求时，说的并不是我们的核心中型企业客户。在那个群体里，一段时间以来的主题是：人们担心别人，而自己过得挺好。这个主题总是这样——我们做这些调查，他们也是说“我担心这个，我担心那个”，然后问到“你们自己怎么样?”“我们挺好的”。所以那是一种挺有意思的动态。毫无疑问，更高的利率、投入成本、通胀、柴油方面的叙事，这些对中型企业客户来说都很艰难。所以我们看到他们在尽力应对。我认为这确实在这个领域造成了一点谨慎情绪。但我觉得资产负债表是强健的。过去几年人们经历了很多，因此准备得比较充分。不过是的，我认为无度的资本需求并不适用于这部分客户群。

Manan Gosalia，摩根士丹利，研究部

明白。另外单独问一下，Jeremy，关于流动性方面，你过去指出过，要充分发挥释放超额资本的效果，你需要看到流动性规则发生变化。随着监管者即将推出新的流动性提案，如果你们在贴现窗口(discount window)就绪度方面获得更多认可，这会如何改变你们管理资产负债表的方式?在什么时间框架内?

杰米·戴蒙，董事长兼首席执行官

我认为监管者重新审视所有这些事情是对的。不只是贴现窗口，还有联邦住房贷款银行(FHLB)，以及处置与恢复之间的不一致。还有一开始什么算作优质流动性资产(HQLA)、流动性覆盖率(LCR)怎么算。我认为他们应该从这样一个角度来审视：我认为可以通过部署更多资本，以及更多可用于市场做市的流动性，打造更安全的银行。这应该是目标。但这真的——这个问题很难回答，因为这取决于他们。无论如何，摩根大通都会服务好客户、把工作做好、尽我们应尽的职责。但我认为他们应该做这件事。所以我们拭目以待。对于外面很多提案、国际规则的一部分，我们不去猜测他们会怎么做，但我为他们审视这件事鼓掌。

杰瑞米·巴纳姆，执行副总裁兼首席财务官

是的。我同意 Jamie 说的全部内容，而且这件事在多个维度上确实尤其复杂。我要指出的是，在公司更新会上我们其实谈过这一点，某种意义上也给出了答案：我们当时说，体系拥有健康水平的资本、却受到相对流动性的约束，问题在于——至少在边际上——这会让你把资产配置到风险密度高得多的工具上。而一个更平衡的状态，往往会把资产转向风险密度更低的方向，从而让你能够服务更广泛的经济领域，包括按揭贷款、消费者贷款，也包括一些更有担保的商业与工业(C&I)类结构。

杰米·戴蒙，董事长兼首席执行官

如果他们想缩小美联储资产负债表的规模，就必须做出一些改变。

主持人

下一个问题来自德意志银行的 Matt O'Connor。

Matthew O'Connor，德意志银行，研究部

希望你们能多谈谈，在不少同行做不到的情况下，你们是如何实现无息存款增长的。另外，在更高利率的环境下，你们如何看待这一类存款——如果还能继续增长的话?

杰瑞米·巴纳姆，执行副总裁兼首席财务官

是的。我想我在回答 John 关于 2027 年净利息收入展望、以及我们对消费者存款增长看法的那个问题时，某种程度上已经谈到了这一点。但我再重申几点：第一，我们的净新增支票账户增长异常强劲，本季度为 65 万个。所以人们确实在回应。他们对营销反应良好，对品牌反应良好，也对我们几十年来投入打造、提供给消费者的产品组合的价值主张反应良好。

所以我认为这真的是好消息，也是消费者存款增长重新回升的一个推动因素。正如我指出的，在这一轮加息周期中，问题在于这些余额会如何表现、定价压力如何变化，以及我们会看到多少向更高 beta 产品的迁移等等。还要再看。我认为我们目前相对乐观，对于小幅的局部变动，我们不会预期出现剧烈变化。但我们确实会大量思考不同的利率制度及其对存款 beta 可能的影响。我认为这也是为一切做好准备的一部分。

Matthew O'Connor，德意志银行，研究部

好。我想我更具体地问的是无息存款，我认为这更多是在商业和企业那一侧。我只是想看看能否在这方面提供一些细节，比如现金管理产品等关键驱动因素。

杰米·戴蒙，董事长兼首席执行官

现金方面，无息存款大部分是消费者存款，这正是因为我们在发展这块业务，而且针对不同类型的消费者有不同的产品。我认为批发那一侧、即商业端，竞争要激烈得多。

杰瑞米·巴纳姆，执行副总裁兼首席财务官

是的。说实话，我觉得这里的披露有点容易让人困惑，部分原因在于那个著名的 ECR 产品，它有时会让人以为批发那一侧的无息存款比实际要多。这只是我们必须遵守的报告规则造成的现象。如果你想了解更多细节，Matt，可以跟投资者关系部门(IR)跟进。但总体而言，我会说批发存款一直是——也将继续是——而且在边际上竞争更激烈一些;但思考方式并不是说产品设计让我们能够增加无息存款，而是：作为产品组合的一部分，你在存款上赚取的是一个综合利润率，这取决于你的服务有多好。而我们在凭产品品质赢得份额和赢得委托方面有着相当不错的记录。

主持人

下一个问题来自杰富瑞的 David Chiaverini。

David Chiaverini，杰富瑞，研究部

摩根大通贯穿整个周期的有形普通股回报率目标是 17%，而现在是 21%。你们在宏观环境或竞争环境中是否看到了什么，可能加快回到 17% 的进程?还是说这根本不在视野之内?

杰米·戴蒙，董事长兼首席执行官

我们一直说 17% 是贯穿整个周期的水平。我认为现在光景相当不错——业务量大、资产价格高、信贷损失相当低，诸如此类。所以如果你能在很长一段时间里稳定赚到 17%，那对股东来说是非常好的回报。这是我们的目标。我不想市场上一有事就改变说法。到目前为止一切还好。希望我们能在一段时间内享受良好的环境。我们只是不知道它什么时候会结束。

杰瑞米·巴纳姆，执行副总裁兼首席财务官

我们不想无谓地唱空，我也不想拿那套说辞来烦你。但如果你看整个业务体系，每一项业务都表现异常出色。条件就是异常有利。

杰米·戴蒙，董事长兼首席执行官

每一家公司都是如此。

杰瑞米·巴纳姆，执行副总裁兼首席财务官

是的，不只是我们。而这在历史上并不成立。历史上，在高利率环境下，你往往会看到更多的内部多元化——有些业务表现更好，另一些更差，反之亦然。所以近期我们经历的、几乎所有业务板块都在创纪录的状态，从历史标准看并不典型。

David Chiaverini，杰富瑞，研究部

有道理。接下来转到信贷质量。你们已经谈过消费者方面。能否谈谈企业信贷的健康状况?看起来你们在批发业务上增加了一些拨备。想听听你们的评论。

杰瑞米·巴纳姆，执行副总裁兼首席财务官

当然。是的，批发业务的拨备增加其实只是来自新增业务活动，并不是评级下调或前景变化之类的。所以我会说，企业信贷前景目前相当稳定。但显然，外面存在一些问题，我们要看它们如何传导到借款人的表现上——能源价格、燃料投入、更高利率。这些都会在 C&I 领域以及商业地产(CRE)领域的不同板块制造挑战。所以还要看。但到目前为止——显然还很早——总体而言，我们认为企业资产负债表状况相当良好。所以一直有韧性，但也积累了很多压力。我们得看看会发生什么。

主持人

最后一个问题来自中信建投证券的 Kunpeng Ma。

Kunpeng Ma，中信建投证券，研究部

我有一个关于市场业务收入的问题，因为我们看到市场收入在各季度之间有些波动。所以不知道你们对季度内市场业务收入有没有一个可靠的估算。另外，如果能提供一些关于支撑这类估算的关键业务动能的看法，会非常有帮助。

杰瑞米·巴纳姆，执行副总裁兼首席财务官

是的。我没能完全听清你的问题，但我想你是在问第四季度市场业务收入的展望。如你所知，我们其实并不对此给出指引。这显然非常非常难以预测，本质上取决于外部因素和力量。但提醒一下，第三季度到第四季度之间，往往会出现明显的季节性下滑。也要提醒，近年来第三到第四季度之间，我们经历过一些略微不寻常的季节性模式。所以我们目前的基本假设是：在其他条件不变的情况下，第三到第四季度之间出现正常的季节性下滑;请务必用恰当的历史背景来理解“正常”二字，而且所有惯常的前提条件都适用。我们已经看到大量波动，很多事情在发生，任何情况都可能出现。

杰米·戴蒙，董事长兼首席执行官

我认为第四季度不会有同样的季节性下滑，首先……

杰瑞米·巴纳姆，执行副总裁兼首席财务官

有意思。

杰米·戴蒙，董事长兼首席执行官

世界上发生的事情太多了。

主持人

今天的提问时间到此结束。

杰米·戴蒙董事长兼首席执行官

非常感谢。

杰瑞米·巴纳姆，执行副总裁兼首席财务官

非常感谢。下个季度再见。